一、Dark Pool簡介

1、Dark Pool簡介

Dark Pool（黑池，暗池）是指不顯示公開股票報價的電子交易場所。暗池交易最早出現在美國，興起的主要原因與證券市場上兼並、收購日益頻繁，大宗股權的轉讓需求蓬勃發展有密切關系。

通常，大宗交易可通過普通交易市場(直接、分拆申報、冰山/保留訂單隱藏申報方式)或場外交易市場 (OTC) 進行交易，但存在效率低下，交易成本高，可能對市場造成影響等缺點。

隨著投資者越來越害怕自己的訂單給市場帶來影響及不願意暴露買賣信息，加上電子交易技術的發展，暗池交易應運而生。其中，最早出現、同時也是應用最廣的形式當屬配對撮合網。

在黑池交易中，買賣雙方匿名配對進行大宗股票交易，主要由機構投資者參與買賣，運作並不透明，不會展示買賣盤價及報價人士的身份，也不會向公眾披露已執行交易的詳情，對機構投資者非常有利。

近年，黑池在歐美市場發展迅速，美國境內有幾十傢註冊的暗池交易平臺，在歐美證券市場中占據不忽視的市場份額。

目前，黑池內交易的證券種類以股票和債券為主，部分黑池也可交易外匯、交易型開放式指數基金（ETF）、衍生品等證券產品。

2、黑池交易的特點

黑池的特點如下：

（1）交易前信息保密

歐美監管機構都對黑池豁免交易前信息披露義務，其中美國在《另類交易系統指引》（Regulation ATS）中允許ATS中某隻證券月均交易量在過去的6個月中4個月超過全國月均交易量5%時，才需公示其最優報價訂單詳情；歐盟在《金融工具市場法規》中對大宗交易和參考公開市場價格執行的交易豁免交易前信息披露義務。豁免交易前信息披露有利於保護大宗交易信息、減少市場價格沖擊，但同時也使暗池流動性難以監測、成交時間和交易價格不確定性上升。

（2）交易價格多參考公開市場，黑池本身不參與定價。

歐美黑池大多直接以市場最優買賣價格（NBBO）中間價為成交價，可能為投資者提供優於市場的交易價格，但在市場波動較大時，投資者也可能因被動接受市場價格而蒙受意外損失。

（3）投資者有權選擇交易對手。

黑池交易者可以選擇向特定交易對手發送交易意向單（Indication of Interest，IOI），透露自己的交易標的和方向。根據不同交易對手的行為特點，投資者可以識別高頻交易者等對己不利的交易對手，以避免可能損失。

3、黑池交易的優點

黑池交易平臺對機構投資者的吸引力源於三個方面：

（1）價格優勢

大多數黑池交易平臺與NBBO中點價匹配，在交易所報價的最高出價和最低賣價的基礎上得出。通過大額的高頻交易，總數看來節省大量成本。

（2）成本更低

黑池交易直接繞過交易所達成雙方交易，使得買賣雙方不需要向交易所繳納相關交易的手續費，和傳統交易所訂單方式的傭金相比，黑池交易的參與者認為黑池交易的傭金和交易費更低，從而節省成本。

黑池交易的匿名方式有利於買賣主力或基金大戶隱藏身份，防止投資動向過早被外界察覺，以致交易成本增加或獲利減少。故此，黑池交易比傳統交易更能控制無形成本。

（3）流動性充足

黑池交易平臺有能力避開市場流動性的波動，其獨立性可以保障黑池交易平臺可以獲得流動性資源。交易所的交易數量和平均交易規模下降意味著交易所的流動性降低，此時投資者可以從黑池交易平臺尋求部分流動性，特別是中小型股。

黑池交易將大額買賣迅速拆分為多項小額買賣，在私人交易平臺進行配對，避免實時供求對大宗買賣產生影響，從而減少資產價格的波動。

4、黑池交易的缺點

黑池交易的缺點如下：

（1）黑池交易會影響市場穩定性

黑池交易是交易所外交易，在現有的技術和制度條件下，黑池交易規模無法準確統計，直接影響股票市場定價並對市場定價產生沖擊，最終影響市場的穩定性，引發市場調控危機，對於現有的金融體制產生沖擊。

（2）市場容易被機構控制

黑池交易的發展使得市場極有可能被大部分機構所控制。個人投資者極有可能要獨自承擔與機構作戰的風險，會使得市場的個人投資者損失慘重。

（3）市場監管困難

當黑池交易的規模越來越大時，市場監控也就變得越加艱難，使得內幕交易的發生概率變高，市場很難再起到一個監控的作用，資本市場的湧動可能會在未來摧毀整個金融體系和個人投資者的投資信心。

5、Dark Pool交易的發展

暗池交易最早出現在美國，興起的主要原因與證券市場上兼並、收購日益頻繁，大宗股權的轉讓需求蓬勃發展有密切關系。

通常，大宗交易可通過普通交易市場(直接、分拆申報、冰山/保留訂單隱藏申報方式)或場外交易市場 (OTC) 進行交易，但存在效率低下，交易成本高，可能對市場造成影響等缺點。

隨著投資者越來越害怕自己的訂單給市場帶來影響及不願意暴露買賣信息，加上電子交易技術的發展，黑池交易應運而生，其中最早出現、同時也是應用最廣的是配對撮合網。

1986年，Instinet公司建立瞭第一個真正意義上的現代黑池：After Hours Cross配對撮合網。

1987年，ITG公司（Investment Technology Group）成立，並與Barra公司聯合發佈POSIT（Portfolio System for Institutional Trading）配對撮合網。

2001年，塞斯·莫林（Seth Merrin）創立Liquidnet（利貫交易網

）， 幫助大型資管機構建立一個匿名的交易平臺。目前，利貫交易網已成為全球主要的獨立黑池交易平臺之一，如今已經涵蓋全球46個市場，擁有約1000個機構客戶，所管理的資產規模總計高達15萬億美元。

2005年，高盛在美國推出SIGMA X黑池平臺。

2006年，日本野村證券以12億美元從私募股權集團Silver Lake手中收購Instinet。

2006年，摩根士丹利推出黑池交易平臺MS Pool。

2008年，英國倫敦金屬交易所LME推出黑池交易平臺Turquoise。

2009年，美國高盛在香港引入黑池交易平臺SigmaX。

2009年2月，紐約證券交易所聯合匯豐銀行、摩根大通、法國巴黎銀行推出暗赤交易平臺SmartPool。

2009年12月，日本野村證券推出黑池交易平臺NX。

2010年3月，瑞銀集團（UBS）在歐洲推出黑池交易平臺PIN。

2015年11月，富達國際投資（Fidelity Investment）等9傢資產管理巨頭正式推出黑池交易平臺Luminex。Luminex由富達國際投資（Fidelity Investment）發起，參與組建的其他財團還包括貝萊德集團(BlackRock, Inc.)、資本集團（Capital Group Capital）、MFS投資管理公司（MFS Investment Management）、景順集團(Invesco)、美國普信集團(T Rowe Price)、摩根富林明資產管理公司（JPMorgan Asset Management）、道富銀行(State Street)和紐約梅隆銀行（Bank of New York Mellon）形成。其中，富達國際投資約持有60%的股權，其它股東各占4.9％。

2017年5月，高盛推出新的黑池交易平臺Sigma X-Squared並關閉Sigma X。

2019年7月，UBS在澳大利亞引入黑池交易平臺PIN。

二、交易所反應

1、紐約證券交易所

紐約證券交易所采取正面反擊態度面對黑池，2009年2月，紐交所聯合匯豐銀行、摩根大通、法國巴黎銀行等投行推出瞭黑池交易平臺SmartPool，直接對抗各黑池交易平臺。

2、納斯達克證券交易所

納斯達克證券交易所對於黑池交易的不透明性進行嚴厲批評，但同時也在建立自己的黑池交易平臺。2010 11月，美國 PSX 透過 NASDAQ OMX Nordic平臺推出黑池交易服務。

3、倫敦證券交易所

倫敦證券交易所采取正面反擊態度面對黑池，2009年12月，倫交所宣佈將其下黑池交易平臺Baikal與黑池交易平臺Turquoise進行合並，新平臺名稱為Turquoise，倫敦證交所持股60%，Turquoise的初始投資者（數傢投行）持有其餘股份。

4、香港證券交易所

2015年5月16日香港證監會決定禁止散戶參與黑池交易平臺，新制度於2015年12月1日生效。

盡管黑池交易在日本和澳大利亞等其它亞洲市場有所成長，但由於香港證監會對黑池交易實施強監管的抑制政策，黑池交易在香港發展一直比較緩慢，其原因之一是高昂的交易手續費使得在香港證券交易所進行高頻交易基本無錢可賺，黑池交易失去瞭重要賣點，即無法通過讓價格保密來阻止自動化交易員掌握資訊優勢。

三、Dark Pool交易監管

1、Dark Pool交易監管

1998年12月，美國證監會頒佈《ATS條例》並宣佈對ATS實施監管，ATS（另類交易系統）可以申報登記為交易所。黑池需要註冊為另類交易系統，並受美國證監會監管。

2007年11月1日，歐盟《金融市場工具指令》(MiFID)生效，黑池需要註冊為多邊交易設施（MTF），受歐洲證券及市場管理局（ESMA）監管。

2011年8月，香港證監會禁止匯豐銀行向散戶投資者提供StockMax黑池交易服務，隻能對專業投資者提供服務。

2012年10月，香港證券交易所要求所有黑池交易參與者向港交所強制申報所有在黑池進行的香港股票交易，並以另類交易平臺(ALP)標示，包括交易金額的數據在執行後一分鐘內，向港交所進行申報。港交所負責收集交易數據，然後向香港證監會匯報，數據不向外公佈。

2013年1月，美國金融業監管局(Financial Industry Regulatory Authority)計劃擴大對黑池交易平臺的監管。

2015年11月，美國證券交易委員會（SEC）提出新規加強對黑池的監督。

2015年11月，歐洲央行宣佈加強對黑池交易的監管力度。

2015年12月1日，香港證監會決定禁止經紀機構向個人投資者提供黑池交易，同時要求加大交易活動的透明度。

2018年1月，歐盟正式推出歐洲金融工具市場指令（Markets in Financial Instruments Directive II , MiFID II），並於2018年1月3日生效。

2、Dark Pool監管處罰

2014年6月，美國證監會宣佈Liquidnet公司因違反其監管業務以及對公司另類交易系統用戶的承諾，允許黑池業務外的部門獲取其機密的交易數據被處以200萬美元罰款。

2015年1月，美國證監會指控瑞銀（UBS）證券部門在黑池運作方面違反信息披露規定，還存在其它監管違規行為，瑞銀證券同意為此支付1440萬美元和解費，其中包括1200萬美元罰金。

2015年8月，香港證監會宣佈法國巴黎銀行旗下法巴證券因在黑池交易服務方面存在缺失和違規對其開1500萬港元的罰款，致使法國巴黎銀行11月6日關閉瞭香港的黑池股票交易平臺。

2015年12，香港證監會宣佈摩根大通旗下摩根大通經紀(香港)、摩根大通證券(亞太)和摩根大通證券(遠東)三傢子公司在做空交易、便利客戶及自營交易業務和黑池交易服務方面存在多項違反規定以及存在內部監控缺失的行為，證監會作出譴責，並分別罰款1500萬港元、1200萬港元及300萬港元。

2016年2月，美國證監會宣佈，巴克萊銀行和瑞士信貸因黑池交易違規分別被處罰7000萬美元和8430萬美元。

2016年12月，美國監管部門宣佈德意志銀行（DB）將支付3700萬美元瞭結美國政府對其如何將交易轉到黑池私人交易渠道的調查。

2018年7月10日，香港證監會宣佈花旗環球因其黑池交易平臺Citi Match存在未對客戶進行識別及未向用戶提供平臺指引兩大職責缺失被譴責並處罰款400萬元港元。

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